股權類產(chǎn)品發(fā)行不了怎么辦?

私募基金通道業(yè)務辦理要求

證券公司通道業(yè)務辦理

金交所“定向債務融資計劃”全解析

定融產(chǎn)品背景簡介

定融的交易規(guī)則

定融的法律地位

監(jiān)管對定融法律地位的觀點

寫在前面

目前，國內金交所一大業(yè)務品類是定向債務融資計劃（以下簡稱“定融”）。因各金交所具體實踐，產(chǎn)品名稱可能有所差別，這類產(chǎn)品又可能被稱為定向債務融資工具、直融工具、直融計劃、定融計劃等。但究其本質，上述產(chǎn)品當為同類業(yè)務。

一直以來，作為地方金融資產(chǎn)交易場所的金融創(chuàng)新產(chǎn)物，這類產(chǎn)品一直甚少為市場人士所熟知。金交所從業(yè)人員、監(jiān)管人員，乃至一些業(yè)界專家，對這類交易模式都還沒有形成一個統(tǒng)一的認識?？傮w而言，市場對于定融的類型認定存在三種主流觀點。

觀點一：定融屬于通道業(yè)務

不能否認，金交所B2B模式下的單一資金摘牌某一特定定融產(chǎn)品的業(yè)務，與通道業(yè)務的特征是比較接近的。尤其資金來源為商業(yè)銀行理財產(chǎn)品資金池、券商的單一資管計劃、私募基金等上層金融產(chǎn)品資金池時。不過筆者認為，目前在金交所交易平臺掛牌發(fā)行的定融產(chǎn)品交易結構，還不能完全等同于金融監(jiān)管認定的通道業(yè)務。

所以本文認為，與金交所的通道業(yè)務相比，其本質在邏輯關系上講屬于交叉關系。

觀點二：定融屬于資管業(yè)務

資產(chǎn)管理業(yè)務作為金融業(yè)務，屬于特許經(jīng)營行業(yè)。除國家另有規(guī)定規(guī)定以外，非金融機構不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

如果定融產(chǎn)品被定性為資管產(chǎn)品，則應當適用資管新規(guī)并受到相應監(jiān)管，即發(fā)行和銷售該產(chǎn)品均需事先取得資質。沒有取得相應資管牌照的金交所，將應叫停該業(yè)務。

事實上，地方金融資產(chǎn)交易場所一般都是沒有發(fā)行或代銷資管產(chǎn)品的資質的。對大多數(shù)金交所來說，他們既不可能也不需要取得資管牌照（當然，部分背景強大的金交所或其股東，可能持有公募基金管理等相關牌照）。至于一些金交所假借金融資產(chǎn)交易之名行發(fā)行資管產(chǎn)品之實，則是明顯的違規(guī)業(yè)務。

那么定融產(chǎn)品到底是不是資管產(chǎn)品？筆者認為不是。作為直接融資類業(yè)務，一般的金交所定融產(chǎn)品與資管業(yè)務存在諸多差異。詳請見下文解讀。

觀點三：定融屬于私募債

這種觀點的主要依據(jù)，是來源于私募債就是定融產(chǎn)品的別稱之一。

筆者認為，這種觀點屬于把問題簡單化、理想化了。僅僅從其高風險、高收益率，沒有被監(jiān)管明確定性這些表象，而單純將其歸類為私募債，是在回避定融的交易結構與產(chǎn)品邏輯前提下的結果論。

部分 定融產(chǎn)品背景簡介

近幾年，各大金交所都推出一種全新的業(yè)務品種——定向融資計劃。該產(chǎn)品向投資者承諾一定收益率，到期返本付息，募集資金直接投向掛牌方。由于該產(chǎn)品發(fā)行要求不高、認購門檻低，以及相對于其較低風險下的較高收益，使其一度大賣特賣。

筆者雖未能考察確認究竟是哪一家金交所推出定融模式，但根據(jù)已經(jīng)收集到的資料來看，北京金融資產(chǎn)交易所、重慶金融資產(chǎn)交易所、深圳前海金融資產(chǎn)交易所等金交所是業(yè)界的先行者。

其實在定融產(chǎn)品剛誕生的2013至2014年間，此產(chǎn)品在市場中反響平平。一直到2017年，在相應監(jiān)管制度尚不完善的情況下，定融產(chǎn)品終于迎來了一段時期的爆發(fā)式增長。各大金交所紛紛開始了“雙線作戰(zhàn)”策略：線上登陸各類互金平臺售賣產(chǎn)品，線下則借助眾多經(jīng)紀類會員撮合交易。

然而，隨著金融監(jiān)管補短板的不斷深入，金交所也很快迎來了嚴厲的監(jiān)管。

2018年3月底，互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作領導小組辦公室下發(fā)了整治辦函〔2018〕29號文《關于加大通過互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理業(yè)務整治力度及開展驗收工作的通知》。

該通知明確了以下要求：

1. 依托互聯(lián)網(wǎng)公開發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，須取得中央金融管理部門頒發(fā)的資產(chǎn)管理業(yè)務牌照或資產(chǎn)管理產(chǎn)品代銷牌照。

2. 互聯(lián)網(wǎng)平臺不得為各類交易場所代銷（包括“引流”等方式）涉嫌突破政策要求的資管產(chǎn)品。

雖然定融業(yè)務作為直融類業(yè)務，難稱其為資管產(chǎn)品。但由于一直以來其業(yè)務分類不明確、法律地位不清晰，在此次監(jiān)管整治中終還是被波及了：各大金交所為了保全自身，大多選擇與互金平臺更為謹慎地合作。于是定融產(chǎn)品紛紛從平臺上撤下，轉向線下由承銷商（不同于資管行業(yè)承銷商，角色類似于居間方，并不參與交易）推介銷售。

2018年11月，清理整頓各類交易場所部級聯(lián)席會議辦公室下發(fā)《關于穩(wěn)妥處置地方交易場所遺留問題和風險的意見》（清整聯(lián)辦〔2018〕2號文）

意見要求地方各金融資產(chǎn)交易所不得為其他金融機構提供規(guī)避監(jiān)管的通道服務；不得與互金公司開展合作；建立不低于資管新規(guī)要求的投資者適當性制度；對違規(guī)業(yè)務分類化解存量等。這似乎給長期游離于監(jiān)管之外的定融產(chǎn)品下了定義。

第二部分 定融的交易規(guī)則

一、交易結構

二、交易流程

（一）主體入會

大多數(shù)金交所一般設會員制，無論掛牌方及投資者或其他參與交易的主體均應當入會。

融資方即掛牌方應先向金交所發(fā)起申請，提交營業(yè)執(zhí)照、公司章程、評級報告、財務報表等，申請成為金交所會員。

（二）準入審核

金交所審核掛牌方資質，綜合考量背景、評級、資金用途、還款能力及增信措施，決定是否準入并給出一定融資額度。

各個金交所的準入標準有較大差異。出于風險控制角度的考量，大多數(shù)平臺要求掛牌方評級AA或交易結構中有強擔保主體。

2018年經(jīng)濟下行，資本市場頻頻暴雷。基于此，多數(shù)金交所對民營企業(yè)、兩高一剩行業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)嚴格控制，甚至禁止準入。實際上絕大多數(shù)掛牌方為地方政府融資平臺公司。這類融資平臺往往有較多的在建工程項目，包括基建、棚改、民生項目等，融資需求巨大。這也就是通常會在金交所做的政信類項目。

（三）簽約

掛牌方及相關主體簽署法律文本，聘請受托管理人及監(jiān)管銀行。

（四）產(chǎn)品掛牌

金交所登記備案，發(fā)布掛牌公告。

部分金交所在上會時，不要求掛牌方披露資金用途，資金走向難以把控。

（五）投資者認購

投資者根據(jù)金交所發(fā)布的掛牌信息，辦理入會手續(xù)，簽署認購合同，完成資金交割。

（六）產(chǎn)品成立

金交所發(fā)布定融產(chǎn)品成立公告，產(chǎn)品成立，開始起息。

（七）產(chǎn)品兌付

掛牌方按約付息，到期還本。

三、資金路徑

1、認購時：投資者→交易結算賬戶（銀行監(jiān)管戶）→掛牌方

2、兌付時：掛牌方→交易結算賬戶（銀行監(jiān)管戶）→投資者

為監(jiān)督掛牌方?？顚Ｓ?，實現(xiàn)風險隔離，通常聘請銀行成為資金監(jiān)管方。金交所作為交易平臺，對交易數(shù)據(jù)、資金結算信息進行記錄，并保存交易相關法律文本備案登記。

四、交易參與各方主體